成發(fā)科技以發(fā)動機(jī)零部件轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)為主，生產(chǎn)經(jīng)營航空發(fā)動機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī)的主要零部件以及V 牽等，主要產(chǎn)品有葉片、機(jī)匣環(huán)形件和鈑金件。同時，成發(fā)科技亦承擔(dān)成發(fā)集團(tuán)公司部分內(nèi)貿(mào)航空發(fā)動機(jī)零部件的加工。成發(fā)科技業(yè)務(wù)增長主要來自于外貿(mào)航空零部件加工。2005 年年報顯示，其收入占總收入52.78%，主營利潤占55.64%。我們十分看好成發(fā)科技在外貿(mào)航空零部件制造方面的研發(fā)加工能力。

　　成發(fā)科技雖然由國企改制而來，但其市場化運(yùn)營特征十分明顯。這與航空發(fā)動機(jī)零部件轉(zhuǎn)包加工行業(yè)競爭激烈有關(guān)。公司董事會對經(jīng)營層要求較高。據(jù)我們了解，2004 年公司更換總經(jīng)理的原因主要是希望經(jīng)營層更好的執(zhí)行董事會的戰(zhàn)略方針。從目前業(yè)務(wù)增長情況來看，董事會的決議是正確的。董事會這種市場化運(yùn)營方式無疑是我們看好公司未來發(fā)展重要原因。

　　全球發(fā)動機(jī)市場巨大

　　Rolls-Royce 在其《outlook2005》中表示，未來20 年民用飛機(jī)市場持續(xù)發(fā)展壯大，預(yù)計中國將成為未來20 年發(fā)展速度最快的地區(qū)，將需要2300架飛機(jī)。 Rolls-Royce 認(rèn)為，未來二十年全球市場對民用發(fā)動機(jī)的需求總量將達(dá)到96000 臺，總值為5500 億美元。二十年中將投入使用的發(fā)動機(jī)，將帶動5000 億美元以上的潛力巨大的零部件服務(wù)市場。成發(fā)科技以承接國外發(fā)動機(jī)生產(chǎn)廠商(GE、RR 和PW)的零部件發(fā)包加工為主營，這部分收入2004 年僅為13.90 百萬美元。我們認(rèn)為憑成發(fā)科技市場化的經(jīng)營和出色的加工交付能力，其在零部件加工市場上的份額能迅速擴(kuò)大。

　　成發(fā)集團(tuán)擁有發(fā)動機(jī)設(shè)計能力。成都發(fā)動機(jī)集團(tuán)公司隸屬中航二集團(tuán)，以開發(fā)研制、生產(chǎn)經(jīng)營航空發(fā)動機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)等航空高科技產(chǎn)品為主的公司，是國內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)的航空發(fā)動機(jī)主機(jī)及零部件制造企業(yè)之一。成發(fā)集團(tuán)擁有發(fā)動機(jī)設(shè)計能力，先后研制生產(chǎn)了7 種型號13000 多臺噴氣航空發(fā)動機(jī)。目前成發(fā)集團(tuán)主要軍工航空產(chǎn)品以WP6 為主。

　　內(nèi)貿(mào)航空零部件業(yè)務(wù)逐漸萎縮

　　成發(fā)科技的內(nèi)貿(mào)航空零部件業(yè)務(wù)主要是代加工集團(tuán)公司的航空發(fā)動機(jī)零部件，據(jù)我們了解，以6 號航空發(fā)動機(jī)(WP6 和WP6 甲)為主。成發(fā)科技在公告里提到，6 號發(fā)動機(jī)市場需求呈逐步下降趨勢。由于6 號發(fā)動機(jī)主要裝備殲-6 和強(qiáng)-5，我們認(rèn)為公司的判斷符合我國空軍主戰(zhàn)機(jī)的更新節(jié)奏。從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，內(nèi)貿(mào)航空加工業(yè)務(wù)在上半年增長較快。主要原因是2004年年底公司更改了結(jié)算方式，將材料等亦計入產(chǎn)值。這部分業(yè)務(wù)實際上是下降。集團(tuán)憑借自身能力研發(fā)了一種新型的發(fā)動機(jī)，但是由于各種原因，目前該型號發(fā)動機(jī)尚未獲得批號。我們認(rèn)為在近兩年該型號發(fā)動機(jī)投入生產(chǎn)的可能性不大

　　外貿(mào)加工業(yè)務(wù)增長迅速

　　近幾年，成發(fā)科技以其出色的加工和交付能力贏得了國外客戶的信任。目前，GE、RR 和PW 加大了在成發(fā)科技的加工量。從目前的加工量分布上來看，GE 和RR 據(jù)大部分而PW 已經(jīng)很少。 成發(fā)科技外貿(mào)加工的產(chǎn)品主要是葉片、機(jī)匣環(huán)形件和鈑金件，其中機(jī)匣環(huán)形件量增加的最快。2005 年，葉片和機(jī)匣分別完成約1200 萬美元和1000 萬美元。

　　公司的外包加工產(chǎn)品自2004 年以來打破了徘徊的局面，訂單大增。一方面來自于航空行業(yè)的整體復(fù)蘇，另一方面來自于公司自身研發(fā)加工水平的大幅提高。2005 年， 公司不僅保持了GJB9001A:2001 、GB/T19001:2000 以及AS9100 質(zhì)量管理體系等認(rèn)證，還一次性取得了七項工藝的NADCAP 認(rèn)證。這就標(biāo)志了公司特種工藝控制能力得到了國際認(rèn)可。從目前的情況來看，我們估計2006 年機(jī)匣環(huán)形件、葉片和鈑金件分別能達(dá)到2000 萬美元、1400 萬美元和700 萬美元。在2007 年廠房搬遷的情況下，我們估計這三者的增長率分別為25%、20%和0%。成發(fā)科技生產(chǎn)外貿(mào)訂單時主要是先墊資加工，再與國外廠商進(jìn)行結(jié)算。雖然周期長(3 個月左右)，但由于國外廠商信用好，一般都能及時結(jié)清。 IPO 時募集資金項目中的機(jī)匣和鈑金項目基本完工。由于未來搬遷，項目的實施已經(jīng)考慮到二次搬遷。

　　發(fā)動機(jī)零部件原料以合金等毛料為主，多數(shù)為國外采購。公司在簽訂發(fā)動機(jī)零部件的委托加工合同時約定，零部件加工的價格與毛料價格掛鉤。這樣，公司在簽訂加工合同以后，再和下游毛料的供應(yīng)廠商簽訂毛料供貨合同，以此避免原材料價格的大幅波動所帶來的毛利率變化。

　　成發(fā)科技的外包加工產(chǎn)品型號多達(dá)幾千種，且每種零部件的材料費(fèi)都不一樣，占各自成本的比例從30%到80%不等。因此，對外貿(mào)產(chǎn)品的毛利率估計變得較為困難。

　　總體來看，葉片、機(jī)匣和鈑金件中以葉片的毛利率最高，其次是機(jī)匣。由于機(jī)匣加工量增長的比較快，所以我們判斷06 年毛利率會小幅下降。

　　其他零部件加工是民品加工，產(chǎn)品為V 牽、離心式壓縮機(jī)殼體和汽輪機(jī)葉片。受紡織行業(yè)影響，V 牽銷售量下降較快。離心式壓縮機(jī)殼體和汽輪機(jī)葉片銷售量增長迅速。殼體等原材料以鑄件為主，其定價方式與加工外貿(mào)航空零部件類似。

　　成發(fā)科技市盈率略高于國際市場，但市凈率偏低。由于成發(fā)科技未來三年凈利潤復(fù)合增長率為24.66%，我們認(rèn)為公司合理的PE 應(yīng)該為20 倍。另一方面，我們分別給予PE 和PB 估值各50%的權(quán)重。我們認(rèn)為市場對成發(fā)科技較為合理的定價7.79 元附近。目前，公司正處于股改階段，價格含權(quán)。即使按照市場平均送股水平，目前的價格吸引力不是特別強(qiáng)。因此，我們維持“持有”的投資建議。