成發(fā)科技：發(fā)動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)的受益者
成發(fā)科技以發(fā)動(dòng)機(jī)零部件轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)為主，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)航空發(fā)動(dòng)機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī)的主要零部件以及V 牽等，主要產(chǎn)品有葉片、機(jī)匣環(huán)形件和鈑金件。同時(shí)，成發(fā)科技亦承擔(dān)成發(fā)集團(tuán)公司部分內(nèi)貿(mào)航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件的加工。成發(fā)科技業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要來(lái)自于外貿(mào)航空零部件加工。2005 年年報(bào)顯示，其收入占總收入52.78%，主營(yíng)利潤(rùn)占55.64%。我們十分看好成發(fā)科技在外貿(mào)航空零部件制造方面的研發(fā)加工能力。
成發(fā)科技雖然由國(guó)企改制而來(lái)，但其市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)特征十分明顯。這與航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件轉(zhuǎn)包加工行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈有關(guān)。公司董事會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)層要求較高。據(jù)我們了解，2004 年公司更換總經(jīng)理的原因主要是希望經(jīng)營(yíng)層更好的執(zhí)行董事會(huì)的戰(zhàn)略方針。從目前業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況來(lái)看，董事會(huì)的決議是正確的。董事會(huì)這種市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)方式無(wú)疑是我們看好公司未來(lái)發(fā)展重要原因。
全球發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)巨大
Rolls-Royce 在其《outlook2005》中表示，未來(lái)20 年民用飛機(jī)市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展壯大，預(yù)計(jì)中國(guó)將成為未來(lái)20 年發(fā)展速度最快的地區(qū)，將需要2300架飛機(jī)。 Rolls-Royce 認(rèn)為，未來(lái)二十年全球市場(chǎng)對(duì)民用發(fā)動(dòng)機(jī)的需求總量將達(dá)到96000 臺(tái)，總值為5500 億美元。二十年中將投入使用的發(fā)動(dòng)機(jī)，將帶動(dòng)5000 億美元以上的潛力巨大的零部件服務(wù)市場(chǎng)。成發(fā)科技以承接國(guó)外發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)廠商(GE、RR 和PW)的零部件發(fā)包加工為主營(yíng)，這部分收入2004 年僅為13.90 百萬(wàn)美元。我們認(rèn)為憑成發(fā)科技市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)和出色的加工交付能力，其在零部件加工市場(chǎng)上的份額能迅速擴(kuò)大。
成發(fā)集團(tuán)擁有發(fā)動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)能力。成都發(fā)動(dòng)機(jī)集團(tuán)公司隸屬中航二集團(tuán)，以開(kāi)發(fā)研制、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)航空發(fā)動(dòng)機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)等航空高科技產(chǎn)品為主的公司，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)的航空發(fā)動(dòng)機(jī)主機(jī)及零部件制造企業(yè)之一。成發(fā)集團(tuán)擁有發(fā)動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)能力，先后研制生產(chǎn)了7 種型號(hào)13000 多臺(tái)噴氣航空發(fā)動(dòng)機(jī)。目前成發(fā)集團(tuán)主要軍工航空產(chǎn)品以WP6 為主。
內(nèi)貿(mào)航空零部件業(yè)務(wù)逐漸萎縮
成發(fā)科技的內(nèi)貿(mào)航空零部件業(yè)務(wù)主要是代加工集團(tuán)公司的航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件，據(jù)我們了解，以6 號(hào)航空發(fā)動(dòng)機(jī)(WP6 和WP6 甲)為主。成發(fā)科技在公告里提到，6 號(hào)發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)需求呈逐步下降趨勢(shì)。由于6 號(hào)發(fā)動(dòng)機(jī)主要裝備殲-6 和強(qiáng)-5，我們認(rèn)為公司的判斷符合我國(guó)空軍主戰(zhàn)機(jī)的更新節(jié)奏。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，內(nèi)貿(mào)航空加工業(yè)務(wù)在上半年增長(zhǎng)較快。主要原因是2004年年底公司更改了結(jié)算方式，將材料等亦計(jì)入產(chǎn)值。這部分業(yè)務(wù)實(shí)際上是下降。集團(tuán)憑借自身能力研發(fā)了一種新型的發(fā)動(dòng)機(jī)，但是由于各種原因，目前該型號(hào)發(fā)動(dòng)機(jī)尚未獲得批號(hào)。我們認(rèn)為在近兩年該型號(hào)發(fā)動(dòng)機(jī)投入生產(chǎn)的可能性不大
外貿(mào)加工業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速
近幾年，成發(fā)科技以其出色的加工和交付能力贏得了國(guó)外客戶的信任。目前，GE、RR 和PW 加大了在成發(fā)科技的加工量。從目前的加工量分布上來(lái)看，GE 和RR 據(jù)大部分而PW 已經(jīng)很少。 成發(fā)科技外貿(mào)加工的產(chǎn)品主要是葉片、機(jī)匣環(huán)形件和鈑金件，其中機(jī)匣環(huán)形件量增加的最快。2005 年，葉片和機(jī)匣分別完成約1200 萬(wàn)美元和1000 萬(wàn)美元。
公司的外包加工產(chǎn)品自2004 年以來(lái)打破了徘徊的局面，訂單大增。一方面來(lái)自于航空行業(yè)的整體復(fù)蘇，另一方面來(lái)自于公司自身研發(fā)加工水平的大幅提高。2005 年， 公司不僅保持了GJB9001A:2001 、GB/T19001:2000 以及AS9100 質(zhì)量管理體系等認(rèn)證，還一次性取得了七項(xiàng)工藝的NADCAP 認(rèn)證。這就標(biāo)志了公司特種工藝控制能力得到了國(guó)際認(rèn)可。從目前的情況來(lái)看，我們估計(jì)2006 年機(jī)匣環(huán)形件、葉片和鈑金件分別能達(dá)到2000 萬(wàn)美元、1400 萬(wàn)美元和700 萬(wàn)美元。在2007 年廠房搬遷的情況下，我們估計(jì)這三者的增長(zhǎng)率分別為25%、20%和0%。成發(fā)科技生產(chǎn)外貿(mào)訂單時(shí)主要是先墊資加工，再與國(guó)外廠商進(jìn)行結(jié)算。雖然周期長(zhǎng)(3 個(gè)月左右)，但由于國(guó)外廠商信用好，一般都能及時(shí)結(jié)清。 IPO 時(shí)募集資金項(xiàng)目中的機(jī)匣和鈑金項(xiàng)目基本完工。由于未來(lái)搬遷，項(xiàng)目的實(shí)施已經(jīng)考慮到二次搬遷。
發(fā)動(dòng)機(jī)零部件原料以合金等毛料為主，多數(shù)為國(guó)外采購(gòu)。公司在簽訂發(fā)動(dòng)機(jī)零部件的委托加工合同時(shí)約定，零部件加工的價(jià)格與毛料價(jià)格掛鉤。這樣，公司在簽訂加工合同以后，再和下游毛料的供應(yīng)廠商簽訂毛料供貨合同，以此避免原材料價(jià)格的大幅波動(dòng)所帶來(lái)的毛利率變化。
成發(fā)科技的外包加工產(chǎn)品型號(hào)多達(dá)幾千種，且每種零部件的材料費(fèi)都不一樣，占各自成本的比例從30%到80%不等。因此，對(duì)外貿(mào)產(chǎn)品的毛利率估計(jì)變得較為困難。
總體來(lái)看，葉片、機(jī)匣和鈑金件中以葉片的毛利率最高，其次是機(jī)匣。由于機(jī)匣加工量增長(zhǎng)的比較快，所以我們判斷06 年毛利率會(huì)小幅下降。
其他零部件加工是民品加工，產(chǎn)品為V 牽、離心式壓縮機(jī)殼體和汽輪機(jī)葉片。受紡織行業(yè)影響，V 牽銷售量下降較快。離心式壓縮機(jī)殼體和汽輪機(jī)葉片銷售量增長(zhǎng)迅速。殼體等原材料以鑄件為主，其定價(jià)方式與加工外貿(mào)航空零部件類似。
成發(fā)科技市盈率略高于國(guó)際市場(chǎng)，但市凈率偏低。由于成發(fā)科技未來(lái)三年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為24.66%，我們認(rèn)為公司合理的PE 應(yīng)該為20 倍。另一方面，我們分別給予PE 和PB 估值各50%的權(quán)重。我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)成發(fā)科技較為合理的定價(jià)7.79 元附近。目前，公司正處于股改階段，價(jià)格含權(quán)。即使按照市場(chǎng)平均送股水平，目前的價(jià)格吸引力不是特別強(qiáng)。因此，我們維持“持有”的投資建議。
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